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　　，不过后续公布的10月份买债规模仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。

　　四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊；需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%；固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右；出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%；受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。

　　债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。

　　四季度债券市场呈现“先企稳修复、后震荡走弱”走势，整体波动幅度较第三季度有所缓和，收益率曲线陡峭化特征延续。具体来看，10月至11月上旬，前期调整后的债市逐步回归理性：宏观经济修复斜率放缓、股市风险偏好回落，叠加政策面利好催化，市场情绪阶段性回暖，债市开启修复行情。其中10月宣布国债买卖机制重启的政策落地构成阶段性核心利好，驱动中短端利率显著下行，推动曲线月下旬，市场核心矛盾切换，债市再度承压：地方债供给放量、银行间资金面边际收紧，同时稳增长政策预期升温，长端利率转而上行。12月债市陷入缺乏明确主线的震荡格局，机构行为成为核心主导变量，政治局会议与中央经济工作会议一度抬升货币宽松预期，但年末机构集中兑现收益和空头情绪浓厚，债市多次出现急跌，超长端波动显著加剧，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。季度内品种与久期维度分化显著，本季度信用债表现持续优于利率债，中短久期品种表现好于长久期品种。

　　2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然而11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度利率债短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行约1-3BP。

　　风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资者应根据自身风险承受能力，审慎决定是否参与基金交易及相关业务。在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资者认购（或申购）基金时应认真阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件。本基金由国联基金发行与管理，代销机构不承担基金投资、兑付和风险管理责任。